且 先讓筆者說一說人和商業的背景。大股東好肯秀麗出生於哈爾濱，原本姓戴，與英國丈夫結婚後，隨丈夫改姓好肯（Hawken）。好肯秀麗本為社會新聞記者， 人和商業上市後，其實際控制人好肯秀麗持有的68.96%股權按照今年1月2日收市價計，市值達204億港元，一躍而成為坐擁逾200億資產的大陸地產巨 富，幾與楊惠妍、許榮茂等地產富豪身價並列。
另一方面，人和商業既然從事與防空工程有關的業務，內部人員的背景更值得注意。現任人和商業非執行董事王勝利，其實原為國家人防辦公室副主任，在人和董事會中負責薪酬委員會等事務。
防空設施暗藏商機
所 謂人民防空工程，是指為保障戰時人員與物資掩蔽、人民防空指揮、醫療救護而單獨修建的地下防護建築，以及結合地面建築修建的戰時可用於防空的地下室。 1980年以來，中國政府頒布了一系列的規定及通告，鼓勵私人及外國企業參與發展地下人民防空工程。就建設人民防空工程而言，雖然中國政府機構有權在戰爭 時期接管人民防空工程，以用作人民防空洞，但是投資者有權使用、經營、管理開發的設施，並取得其產生的盈利，包括出租該等設施內的商舖單位或轉讓商舖單位 經營權，且毋須就該等權利支付任何代價。
更重要的是，根據目前國內法律及規例，開發地下人民防空工程作商業用途沒有被分類為房地產開發，因 此不受諸多適用於中國房地產行業的法律、法規、稅收及政策的限制，毋須繳納土地出讓金及土地增值稅。眾所周知，土地出讓金及土地增值稅是房地產商開發成本 的主要構成部分，佔比通常超過50%，而且城市黃金地段的土地出讓金更是代價高昂。顯然，將位於城市黃金地段的人防工程開發作為商業用途，比傳統的房地產 開發業務更具成本優勢，投資回報率更高。也就是說，人防工程設施當中蘊含巨大的商機。
人和商業的第一個項目是哈爾濱一期作為地下服裝商城， 大部分單位出租給了從事女裝時裝服飾批發及零售銷售業務的租戶。招股書顯示，哈爾濱一期的專案總開發成本約為4470萬元（人民幣．下同），而 2005-07年的租金收入為2610萬元、2740萬元和2850萬元，兩年租金收入就超過了全部投入，投資回報率驚人。
項目施工期短周轉快
在 哈爾濱一期專案取得成功後，人和商業開始複製這一模式。2000年和2003年，人和商業分別開發哈爾濱二期和三期專案，並於2001年和2004年開 業。人和商業真正大規模擴張還是從進軍廣州市場開始。2005年8月，人和商業的「廣州地一大道」於2007年1月開業，這是人和商業首個位於哈爾濱以外 的地下商城項目。與哈爾濱人和地下商場一樣，地一大道的商舖主要從事服裝批發零售業務。
人和商業以房地產方式運營，模式獨特。截至目前，公 司的運作不受國內房地產行業的法律、法規及稅收等政策的限制，不必繳納土地出讓金及土地增值稅等稅費，使人和商業得以低成本擴張。目前人和商業的成本支出 結構簡單，基本以建安成本和投資物業折舊為主。公司擁有極強的盈利能力，過去四年公司毛利率水平保持在75％以上。此外，項目施工周期短（多數項目少於一 年）、周轉率高，也是人和商業運營的重要特徵。
另一方面，人防工程商業化運營有着很高的隱性市場門檻，只有少數具有相當資金和社會資源的經濟主體，才能進入該市場。人和商業這種獨一無二的商業模式，走出一條符合中國法律程式但不符合常理的經營模式，這模式決定了暴利的基礎。
低廉的開發總成本和高企的銷售價格，使得其銷售毛利率平均在80％左右，2008年為82％。平均商舖售價4萬元以上，平均月租金300元／方米。開發成本主要就是工程建設成本，沒有土地的成本。公司現有的已經開發完的專案全部是供不應求的。
自 1991年開始進入人防工程，人和在本行業有超過十八年經驗。在複雜的地下施工建設工程中具有獨特的技術和協調能力，基本上保證一個月恢復路面，十個月內 工程整體完成。一般的房地產開發公司是不具有這些獨特的地下施工能力，以及與水、電、通訊、城管等眾多部門的協調能力。這能力保證了其在其他城市競爭工程 合同時具有在國內獨一無二的地位，現在的局面是一家獨大。
此外，強大的公關能力是內地企業不可或缺的。人和商業在短短時間內已經簽約近十個大城市的人防項目。特別須提出的是，人和的獨立董事王勝利原為國家人防辦副主任。
融資是最大瓶頸
由於人和商業的獨特商業模式，令淨利潤年均增長率高達500％，毛利潤更保持在70％以上，遠遠超出行業平均水平。
但 是，人和商業模式最大的瓶頸在於融資。由於缺少土地使用權證，難以獲得銀行信貸支援，人和商業不得不支付6000多萬元本來毋須繳納的土地出讓金；由於地 下商舖的經營權購買者無法獲得房產證和銀行按揭，人和商業不得不為之提供抵押擔保。隨着規模不斷擴張，公司資金鏈受到嚴峻挑戰。為此，人和商業的股東們通 過海外重組、上市集資，以求解決公司的資金短缺問題。
中國土地所有權的法律規定並沒有明確涵蓋地下空間，中國法律也沒有明確規定城市地下空 間使用權；同時，中國城市地下空間開發利用管理的政府部門職責也不清晰。這是人和商業得以低成本擴張的制度基礎。正因如此，人和商業的地下商城專案利用享 受免繳土地出讓金及土地增值稅的政策優勢，可大大降低開發成本，提升投資回報率。但是，研究發現，人和商業目前經營的四個地下商城專案，主動放棄了本應得 到的免繳土地出讓金權利，哈爾濱的三期專案總計繳納土地出讓金1610萬元，約佔總開發成本的7％；廣州地一大道繳納土地出讓金4780萬元，約佔專案開 發成本的11％。人和商業為什麼要主動繳納土地出讓金呢？
在招股書中，人和商業有這樣一段說明：「本公司過往依然支付地價及取得土地使用權 證，以便能透過抵押土地使用權向中國的銀行取得抵押貸款」。眾所周知，房地產開發作為資本密集型行業，離不開銀行等金融機構提供的信貸支援。房地產企業在 開發專案的過程中，通過繳納土地出讓金獲取土地使用權證，然後在自有資金達到35％比例的基礎上，通常會以土地使用權證作為抵押物，向銀行申請開發貸款。
也 就是說，雖然人和商業所從事的作為商業用途的人民防空工程，但並沒有被分類為房地產開發，而且毋須繳納土地出讓金以獲取土地使用權證。但是，這一模式隨之 產生了一個缺陷，就是難以獲得銀行的信貸支持。人和商業之所以繳納本來毋須繳納的土地出讓金，就是為了獲取土地使用權證，從而爭取銀行將之視作房地產開發 企業發放貸款，完成公司的快速擴張。
資料表明，人和商業的銀行融資代價高昂。2005年和2006年末，人和商業的貸款餘額分別為1.93 億元和2.15億元，佔當年資產淨值的比例高達113％和97.3％，融資費用也高達1540萬元和1530萬元。不僅如此，人和商業還支付了超過 6000萬元本來毋須繳納的土地出讓金。
擔保經營權轉讓被鎖死現金
2001 年中國政府頒布通知，規定地下人民防空工程的擁有權及經營權分開，經營權可根據市場規則進行轉讓。由於城市的繁榮地段屬於不可再生的稀缺資源，從長遠來 看，人和商業保留經營權，取得長期穩定的租金回報，從而獲取持續經營價值，更為划算。但是，人和商業要實施快速規模擴張，勢必需要巨額資本支出，而通過銀 行信貸又代價高昂，因此從2001年開始，人和商業開始通過轉讓部分經營權來減少對成本高昂的銀行信貸方式的依賴。2001年、2002年、2003年和 2006年，人和商業分別將哈爾濱項目二期二百二十三方米、六十五方米、五十八方米及四千八百五十方米的經營權轉讓給個別業主，其中2006年轉讓經營權 的收入為6188萬元，佔當年收入38％。2007年，人和商業通過轉讓廣州地一大道商舖經營權而獲得的收入更達到1.9億元，佔當年總收入51.8％。 值得注意的是，與一般房地產企業不同，人和商業轉讓經營權雖然對收入和利潤貢獻頗豐，但對現金流的正面影響十分有限。
在住宅房產和商舖的購 買者中，只有小部分屬一次性付款，大部分購買者都是在付完首期款之後，將房產證抵押給銀行按揭，由銀行付餘款給開發商，而開發商則可獲得與房價銷售收入基 本相當的現金流，這也是非常普遍的房產交易模式。但對人和商業來說，這一模式卻很難行得通。首先，人和商業運營的是人防工程設施，不屬於房地產開發的範 圍；其次，購買者受讓的是商舖單元的經營權，難以取得其商舖單元的房產證，銀行按揭模式並不適用。
在這種情況下，人和商業採取的方法是：由 人和商業向銀行提供擔保並將存款抵押，由銀行向商舖單位經營權的購買者提供信貸。例如，廣州地一大道就是由開發商廣州人和公司與中國銀行訂立協議，中國銀 行向購買商舖經營權的承讓人提供信貸，廣州人和公司提供擔保，並以受限制銀行存款作為償還該等借貸的抵押。
轉讓經營權有助人和商業彌補專案 的建築成本，減輕公司的融資壓力及融資成本。根據人和商業的內部政策，擔保金額可以達轉讓經營權價格的50％，而廣州人和公司用於擔保的受限制銀行存款金 額相等於貸款本金金額加本金金額的16％，這也意味人和商業將最多可能承擔轉讓經營權總價66％的風險。
由於人和商業的毛利率高達75％，這些擔保並不能構成多大實際風險，但是，這樣一來，受限制存款賬戶大量現金被抵押，沖抵了來自轉讓的現金流入，對流動性造成負面影響。
例如，2006年人和商業完成廣州項目時，受限制銀行存款結餘增加了人民幣2.29億元，成為當年經營活動現金流出的最大單一項目，而當年經營現金流淨額也不過2.27億元。
寅吃卯糧加大償債壓力
地 下商城的開發在建設期間一般需要大量資本支出，而且轉讓經營權及出租專案需數月才產生正現金流量。為減輕規模擴張所面臨的流動性壓力，人和商業想出的另一 招就是提前收取商舖單位的轉讓權收入和預先收取一年的租金收入。2005-06年間，人和商業通過提前轉讓廣州地一大道商舖經營權以及預收租金取得的預收 款項餘額分別達到3.24億元和6.85億元，佔負債總額的比例分別為46.2％及48.3％，極大地緩解了融資壓力。不過，公司的流動比例也隨之降低到 0.92和0.64，這意味流動資產不足以覆蓋流動負債，公司面臨短期償債風險。
就在這樣的背景下，人和商業就在全球金融危機爆發、人們信 心跌倒最低谷之際的2008年10月上市，上市時間的無法選擇，是因為其當時對資金無限渴求所決定的。據了解，最初人和商業計劃以地產概念上市，在宣傳過 程中也多次聲稱要打造商業地產的新增長點，但最後為了能順利上市，不得不千方百計「否認」自己是房地產公司。瑞銀資本市場部執行董事朱俊偉曾如此評價人和 上市的艱辛歷程：「我們動用了一切資源，這是我做過的最辛苦的一單IPO。」人和商業上市後，現金已變得充沛，有利將來加快擴展步伐。
值得留意的是，與一般房地產專案不同，人防工程建設成本高昂，而且無法取得銀行貸款，完全以自有資金建設，所以需要特大資金支援開發，所以除非外來者實力極其雄厚，否則將無法參與此類工程。
不過，一旦國家法律改變，將可能更改人防工程的商業定位或徵收土地使用費、徵收物業稅等，這將大幅提高開發成本及使用成本，大幅降低公司的盈利能力。政策風險是人和商業必須面對的。
然 而，至今為止，人和商業的盈利能力仍是毋庸置疑的。由於轉讓多個專案的商舖經營權，人和商業在2008年的業績出現爆發式增長，公司營業額和純利分別猛增 731％和612％【表一】。2008年是人和上市後的第一個財年，按照慣例公司向投資者派發了豐厚股息，擬派發15.24億元人民幣，佔2008年純利 的八成，每股派息7.62分。盈利大幅增長主要是因為轉讓經營權獲得收入同比提高了十四點一倍，佔總收入比重同比提高42.2個基點，至94％。廣州（二 萬八千二百七十九平方米）和哈爾濱（二萬二千四百五十六平方米）項目售出建築面積的增加，也為增長提供了支持，瀋陽的部分專案則出現了延遲。
盈利能力更勝萬科碧桂園
事實上，2005-07年間，公司純利分別為1190萬元、4850萬元和2.66億元，年均複合增長率近500％，增長迅猛，盈利能力之高，更遠遠拋離各家房地產開發企業的平均水平，連萬科、碧桂圓等業內領先的地產企業也望塵莫及【表二】。
筆者嘗試為人和商業估值。人和商業同時發展出一套低成本的業務模式。該公司一方面加快建設速度，同時在建期間預售約20％的建築面積以套回投資成本，保留其餘80％建築面積用於長期出租。在這種經營模式下，預計每個專案的平均淨利潤率為50％。
保 守估計，人和商業的利潤未來三年將以年均60％以上速度發展，當然若達到年均100％以上也是正常的。預測2009年銷售額78億元（增長155％）；純 利47億元（增長147％）；淨資產收益率52％；每股盈利0.32港元，按昨天收市價1.84港元計算，市盈率不足六倍，以如此高速的盈利增長，價值應 被低估。若按人和的說法，2009年以80％比例分紅，大概就是0.256港元，收益率是0.256／1.84=13.9％。
根據2008年年底的資產負債表，投資物業9.34億元，物業和設備3.41億元。實際上，其物業開發中和開發完的賬面價值全部以開發成本計算，也就是說，現在持有物業其只以每方米幾千元的開發成本計算價值。
2008年年底其實際持有投資物業二十六萬方米，實際價值是26萬x4萬元=108億元；成本是26萬x0.7萬元=18億元；實際少許淨資產=108億-18億=90億元。此外，估計2008年年底在建物業增值至少20億。
因此，2008年年底實際淨資產：賬面淨資產+投資物業增值+在建物業增值=63億+90億+20億=173億；每股淨資產：173億元/200億股=0.86元人民幣，相當於0.98港元。
若 因某些原因，公司除已經簽訂的合同外，再也無法得到新的合同，則公司在完成現有合同後的總建築面積是一百六十萬方米，而平均商舖售價為4萬元，實際變現能 力是：160萬方米×4萬元＋現有其他資產＝640億＋30億＝670億。變現後，每股NAV接近3.4元，按照三年計算，可以說三年能翻一番，安全邊際 足夠。
假設2009年盈利為0.32港元，以十倍市盈率計，目標價可見3.2港元；如以每股NAV接近3.4元計，則仍有大幅折讓。不過， 由於未來幾年盈利將高速增長，縱觀不少內地百貨同業都享有高市盈率，假設其未來兩至三年平均P/E三十倍，平均EPSG 30％，中長線而言，股價9.6港元（0.32元×30）則是不無可能的。
人和上市後，估計首三年仍高速增長，而中後期現金流增長將穩定且 平滑。在2008-2010年，商舖經營權轉讓收入將是營業收入的主要組成，它為公司跨越式發展提供了必要的現金流保證；2011年開始，逐年增長的租金 收入將取代商舖經營權轉讓收入，成為此後主要的收入來源，令業績穩步增長，並且其與全國商業零售增速和商用物業租金的關係高度密切。
7月16日人和商業宣布配售三十億股新股，其中二十億新股及大股東好肯秀麗的十億舊股，配股後人和商業的發行股數增至二百二十億股。
配股前，人和商業的三名最大股東：好肯秀麗、周大福及其相關人士、基金公司The Capital Group合共佔公司80.62%股份。
配股完成後，好肯秀麗的持股比例將由約67.2%降至約56.5%，今次接貨的六名承配人共佔13.64%。至於周大福和The Capital Group兩大股東，假設不非六名承配人之一的話，持股比例將降至7.14%和4.95%。
據通告，預期今次配售於7月21日完成，唯至今港交所並未有新的股權披露，投資者無法知道新的股權結構。
配 股前，人和商業發行股數二百億股，以昨天收市1.84元計，市值368億元，大股東好肯秀麗及其相關人士持有一百三十四億六千一百萬股，佔發行股數 67.32%；周大福及其相關人士持有十五億七千一百萬股，佔發行股數7.85%；基金持有十億八千九百萬股，佔發行股數5.45%。
魏琪
