筆者在本周一的文章〈以最低財政赤字刺激中國經濟〉（10月6日，刊第27頁）解釋了中國經濟未來兩年所遭遇的下拉力甚強，若按現今坊間討論及政府部門所規劃的財政刺激，中國經濟將難免步入頗嚴重衰退及在衰退中途出現增加市場恐慌的結構性財赤。文章並建議中國以極大量可出售公營房屋建設及批出大量具利潤的大型基建項目（如滬、廣、深、港高速鐵路、主要城市地鐵新線或地區間的收費高速公路、橋樑與隧道）予企業建造、營運及在期滿交回政府。文章亦羅列了其間細節及解釋相關設計毋須動用大量財政支出，就可達到巨大的經濟刺激效果，從而避免中國經濟出現衰退與結構性財赤。
美加速減息中美息差擴大
文章首先指出，當時中國的信貸市場存在一定的信貸分配（credit rationing），以至今年初對中國通脹起制約作用的是信貸增長額度及貨幣量，而不是利率，並指出利率只是眾多貨幣政策傳遞渠道之一（如即使利率低於供求平衡水平，信貸額度及貨幣量緊縮仍可直接透過信貸渠道及其他渠道直接抑制投資與消費，進而抑制通脹）。
此外，美國聯儲局當時因金融動盪將其貼現窗利率在很短時間內由5.25厘急速減至2厘，以至中美息差出現倒掛，再加上人民幣升值預期，若中國不隨之減息將造成強大的資金流入誘因，進而增加中國當時的貨幣增長及通脹壓力，因此，當時不減息反而不利壓抑通脹。最重要的是，筆者當時已預警中國的貨幣需求會隨環球經濟、中國出口及隨後的內部需求大幅下滑而大幅內移，考慮到減息對經濟影響的滯後性及衰退前減息會比衰退時減息更有作用，筆者遂建議中國相關部門先減息0.27厘或0.54厘，繼而在稍後再以持續減息及財政刺激阻止中國經濟下滑。文章亦解釋當時減息可減緩中國股市跌勢（雖然股市最終還須隨經濟景氣下滑，但至少可爭取較長的休養生息期，此外，若累積的減息幅度足夠及減息時間拿捏得好，是可協助避免股市最終調整過度，繼而避免在日後再出現另一波過度調整後的暴漲或泡沫期），並強調當時減息是進可攻、退可守、立於不敗之地的必要一着。
沒有正確踏出減息第一步
不幸的是，由於溝通上的問題，人行個別高層在未看完筆者的全部論述前就表了態及斷錯症（認為筆者預警的出口及經濟下滑過於杞人憂天），在美國大幅減貼現窗利率時，沒有將中國應否跟隨減息的決定提上央行貨幣委員會的議程，也是有點兒大意失荊州。如果只是這樣，在發覺形勢不妥時快快調整政策也就沒事（筆者當時也企圖透過本身有限的渠道，私下建議其找個時機或藉口減息了事，但因本身渠道有限，能否向上反映也成問題），壞就壞在相關高層因面子問題，反而反其道提出要加息及升值，結果被人透過傳媒以接近喝令的口脗要求其不再加息，筆者看到報道也嚇了一大跳。
然而，不加息及不加速升值雖然避免了進一步錯誤，但畢竟還是沒有正確地踏出減息的第一步。直至最近，人民銀行才首次減借貸利率0.27厘（受坊間負利率討論的誤導，沒有減存款利率），筆者不知道也不欲了解，此次減息是上述高層主導還是已被上級繞過。若果是前者，則意味上述高層仍有保住位子的機會，筆者的建議是「活着就好」，快快手向上級道歉、快快手主動配合減息，爭取生存，只有生存，日後才可追回現在的損失。
坊間負利率討論的謬誤
中國在9月的不對稱減息（減借貸利率、不減存款利率），雖然終於踏出正確的半步，但畢竟被坊間的負利率討論所誤導。誠然，在正常的情況下，長期的負利率是會導致或助長資產價格的不合理飆升，但現在中國坊間的此一討論與應用，卻因理論基礎不足而忽略了現今及早前另一對資產價格走勢起着更大作用的因素：即資產市場在泡沫飆漲期及急速滑落期的價格心理預期，是對其時資產價格起最決定性影響的因素。這亦是為何筆者在2006至07年就一直說，要制止股市泡沫形成，就必須在泡沫成形之前大力壓制，一旦成形，就算加3厘息也不足以阻止其進一步飆升，直至股價飆升至嚴重偏高水平，讓後續經濟形勢逆轉引發另一波急速向下及可能過度的調整，由於此時股價再進一步向下調整的心理預期已然成形，即使大幅減息，也只能紓緩而不是逆轉股市的跌勢。
現在的中國股市中，其實已經處於上述的後半截時期（尚未過度調整），再加上後續經濟形勢展望惡劣，現在應是丟開上述負利率討論的謬誤，用適度的減息去延緩股市的跌幅以及減低其最終跌幅（由於股市仍會跟隨經濟及企業利潤大幅下滑而進一步向下，中國政府宜先以利率下調協助股市，股市再下跌至真的超跌水平才大批買入股票，以免相關機構及央企深陷其中，筆者最近一句名言是「山腰也可跌死人」）。了解到上述負利率討論錯誤描繪中國現今形勢，人民銀行下一波減息宜連存款利率也下調。事實上，9月的不對稱減息，因削弱了銀行業的預期利潤而在早期導致銀行及整體股價下滑，人民銀行下次減息時切忌再被同一坊間討論所誤導。
最後，雖然我們早前要控制貨幣增長以控制通脹，但也不是鐵板一塊，當經濟衰退或金融風暴達到影響信貸市場的正常運作時，我們就需要以全新的視野去考慮相關政策，由於這需要筆者再為讀者及中國財金官員重新上一課有關「不對稱資訊」（asymmetric information）、「道德風險」（moral hazard）及「逆向選擇」（adverse selection）的貨幣經濟學理論，必須留待另文與美國的救市方案一併討論。最後，筆者之所以建議以大量可售公營房屋主導中國房市、商品房只佔三成（類似新加坡制度），是看清了商品房市場結構問題，會使發展商的作為與國民利益相悖，有關當局若要推出樓市刺激措施，最好找筆者商量哪些可推出、哪些不宜推出。
