在 上一篇文章，筆者曾指出，雖然中國政府已認識到早前個別金管部門在經濟形勢研判上的失誤，並意識到未來環球及中國經濟形勢將異常嚴峻，但還須認識到現在才 是問題（經濟下滑）的開始，中國經濟未來遭遇的下拉力度將遠超相關部門所想像（包括較具憂患意識的財政部及商務部）。不幸的是，似乎沒有中國部門意識到相關的低估仍意味中國經濟未來兩年難逃衰退之厄，為了避免此不幸事件的發生，筆者唯有在此專文解釋其原委。在經濟下滑的過程，中國的財政收入將會大幅萎縮， 為免財政部在經濟滑波中途彈盡糧絕，如何以最低的財政赤字成本，產生最大的經濟刺激，至為重要，下一篇文章將指出坊間的一些財政刺激建議不宜採用，並提出 一些更有效及妥善的經濟刺激政策與方向。
現在才是經濟下滑起點
首先解釋為何最近的經濟增長放緩才是整個經濟滑波的起點而不是山腰，中國經濟未來遭遇的下拉力度將愈來愈強，現在坊間討論及相關部門計劃的經濟刺激措施根本不足以阻止中國經濟滑入嚴重衰退。
在早前的文章，筆者已點出美國經濟困境的起因，以及難以解決的還是樓價下滑的問題，如天文數字般大的美國樓宇資產，即使是三成的樓價跌幅也是天文數字的損失，而這些損失最終還是需要有人埋單，而無論埋單的人是樓宇按揭者、銀行及金融機構、按揭債券持有者、為按揭債券作擔保的保險公司或者是美國政府，也將意味嚴重的經濟衰退及其他經濟代價。
以美國最近商業銀行、投資銀行及保險公司倒閉為例，其實只是整個需要埋單部分的一小截（最終需要埋大單但 時候未到的應是一般的樓宇按揭者），但由於這些金融機構的倒閉及剩餘金融機構所面對的困境，已使美國整個銀行及金融體系不能如以往般有效運作。正如筆者 2005年有關中國銀行改革的文章所述，銀行及金融體系就如人體內的心，經濟體系內的資金流動就如人體內的血液流動，一個人（經濟）失去了一隻手或腳（一 個產業），雖然痛苦，仍可生存，但一旦這個心（銀行及金融體系）停止運作，血液（資金）不能在人體（經濟）運轉，這個人（經濟）就不能生存。正因為這個心 不可不救，美國參眾兩院除在短期內通過保爾森的7000億美元救市方案或其他更好的替代方案，已是別無其他合理選擇。
能穩金融體系仍難逃衰退
即使美國政府能透過上述方案及後續措施協助美國銀行及金融體系以較正常的狀態運作，現在才是整個環球經濟衰退的起點。如前所述，美國的第一波消費下滑尚未完全反映早前樓價跌幅的影響，更糟的是，美國樓價的額外跌幅將會高於早前的累積跌幅，而早前樓價跌幅的影響有相當一部分是被消費者及企業的備用資金甚至是信用卡及其他未用借貸額度所吸收，但現在的備用及吸收空間應已被消耗得八八九九，以至未來一截樓價跌幅的殺傷力將遠超前一截跌幅的影響。尤有甚者，這些才是第一波的消費及投資下滑，經濟理論告訴我們，這第一波下滑是會透過乘數效應產生數倍於第一波下滑的下拉力（第一波消費下滑會造成消費企業員工收入減少，進 而減低這些員工的消費及引發第三、四波的消費減少），此外，消費及產出下滑亦會透過加速效應（accelerator effect）降低企業投資，造成另一波的下滑。
可能被坊間論者忽略的是，這些乘數效應及加速效應是需要一段相當長的時間逐步顯現，依筆者 的研判，美國現今的消費下滑充其量只在第一波多一點點的下滑過程，當考慮到美國樓價還會進一步下滑，乘數效應及加速效應尚未完全發酵，就可以看得出美國現在的經濟衰退其實只在整個衰退過程的起點，往後的日子將更難過。
更令人吃驚的是，美國現在經濟還不是太差的原因是歐洲及亞洲經濟還在衰退的起點，以至美元過去數年的累積貶值幅度很大程度上增加了美國的出口及減少其衰退程度，但愈來愈多的迹象顯示，歐洲及亞洲經濟將難逃衰退厄運，而其中歐羅過 去的累積升幅將意味其衰退會更加嚴重（這亦是為何筆者認為歐洲央行的經濟管理能力遠低於美國聯儲局，日後有空再討論其對中國的啟示）。當歐洲及亞洲也步入 衰退時，美國的出口將難以如早前般起到降低衰退的作用，代之而起的是國與國之間的經濟透過乘數效應互相牽引向下。當然，這些乘數效應的影響是有盡頭的，但 已可看出，未來環球經濟的衰退程度及中國經濟所遭遇的下拉力度，將遠超現今許多人的想像。
「乘數效應」在衰退期顯現
因此，中國經濟未來所要面對的，不單只是來自美國遠比現在更嚴重的產品需求下降，更要面對歐洲及亞洲需求大面積深度下降的下拉力。還有一點許多人估計不到的是，根據筆者累積了三十年的經濟管理鑽研心得，一個經濟體在過去數年累積的工資及原材料成本上漲和累積幣值升幅，其負面影響一般不會在經濟旺盛時顯現或為 人所察覺，但卻會在需求下降時以驚人的力度全面顯現出來，以下是其中兩個例子。
新加坡在1980至84年的工資及幣值累積升幅相當大，其中 1983及84年的工資是以百分之十幾的速度上升，幣值也以年率4％至5％的速度上升，再加上僱員及僱主繳交的公積金率被提升至僱員基本工資的50％，以 至新加坡在1984年的競爭力被累積上升的工資、滙率及公積金率嚴重侵蝕，但1984年的經濟相當旺盛，以至問題尚未顯現，但1985年的外圍經濟輕微衰 退，卻在新加坡引發了遠較外圍嚴重的經濟衰退。
另外，1990至97年香港的股價及樓價持續暴漲，並製造了不能持久的泡沫繁榮，多年累積的過度工資及物價上漲，亦把香港由一個極具競爭力的經濟體變為一物價及工資昂貴的城市，但此一轉變在1997年前三個季度的泡沫期並未為人所察覺，但當香港 資產泡沫因亞洲金融風暴在1997年第四季開始時，港人才驚覺其工資及物價已達極欠競爭力的水平。
現在再看看中國，2006及07年的資產價格上漲，是否一定程度上掩蓋了過去數年累積的工資、原材料成本大幅上漲以及幣值升幅略高的侵蝕？隨着外圍經濟的衰退，是否會以頗為驚人的力度削弱中國出 口？筆者的看法是肯定的。下篇將指出，現在規劃的財政刺激政策有許多不妥之處，並指出如何才可阻止中國步入較嚴重衰退。
新加坡南洋理工大學經濟系副教授
