2008 年的全球金融市場經歷了自從上世紀三十年代大蕭條以來最嚴重的危機，有許多大型金融機構破產，另外一些以非常低廉的價格被收購或者在巨額融資後方才得以生存。全球股票市場下跌超過50%，息差急劇擴大，出現了嚴重的流動性和信貸緊縮，還有許多新興市場經濟體不得不向IMF求助。
那麼，2009年的情況將怎樣呢？最糟糕的時候是已經過去還是尚未到來？要回答這些問題，我們必須認識到，經濟緊縮的惡性循環和持續惡化的財政狀況其實遠未結束。
美國可能要經歷數十年來最嚴重的衰退，嚴重並且漫長的經濟緊縮或持續二十四個月，直至2009年年底。此外，全球經濟體，包括歐羅區、英國、歐洲大陸、加拿大、日本和其他發達經濟體都將出現衰退；新興市場經濟體存在硬着陸的風險，因為貿易、金融和貨幣聯繫將把金融動盪傳導給它們。
在發達經濟體中，早在2008年年初人們就擔心衰退將引發七十年代出現的那種「滯脹」，但由於總需求低於不斷增長的總供應量，疲軟的商品市場將因為企業的定價能力受到限制而使通脹得以緩解；同樣地，失業率的上升將限制勞動力成本和工資的增長。這些因素，加上急劇下降的商品價格，將使發達經濟體的通脹下跌到1%的水平， 使人們擔心會出現通貨緊縮而不是滯脹。
通縮令貨幣政策失效
通貨緊縮是非常危險的，因為它會導致流動性陷阱：名義政策利率不可能降到零以下，因此貨幣政策將失去效力。商品價格的不斷下降意味着資本的實際成本非常高並且名義債務的實際價值提高了，這將導致消費和投資的進一步下滑，從而引發惡性循環：收入和就業機會進一步萎縮，加劇了需求和商品價格的下滑。
由於傳統的貨幣政策失去效力，其他一些非傳統的政策將繼續被使用：幫助投資者、金融機構和借貸者擺脫困境，向銀行注入巨額的流動資金以緩解信用緊縮，甚至採取更加激進的行動以降低政府債券的長期利率，以及縮小市場利率與政府債券之間的利差。
今天全球的危機是由美國房地產泡沫爆破觸發的，但它並不是這場危機的根源。美國的信用過度存在於住房抵押、商業抵押、信用卡、汽車和學生貸款中，把這些債務轉化為有害的金融衍生產品的證券化產品、地方政府的借款、向本不該發生的槓桿收購提供的融資，由於違約現象的大量發生，現在可能將遭受巨額損失的公司債， 以及危險並且缺少監管的信用違約掉期市場，都存在過多過濫的狀況。
此外，這些「病症」並不僅僅存在於美國。其他許多國家因為不能處理潛在風 險的低息貸款的泛濫，引發了房地產市場的泡沫；還有商品泡沫及私募股權和對沖基金的泡沫。事實上，我們現在看到了影子銀行系統的倒台及非銀行金融機構的複 雜性。這些金融機構看上去像是銀行，因為它們拆借短期資金，然後以流動性方式（Liquid Way）進行大量的槓桿收購和長期及非流動性的投資。結果是，人類歷史上最大的資產和信用泡沫正在爆破，總信用損失很可能接近2萬億美元。在這種情況下， 除非各國政府迅速向金融機構注資，隨着損失增加的速度快於再資本化的速度，以及銀行被迫緊縮信用和貸款，信用緊縮將變得更加嚴重。
股權價格和其他風險資產價格自2007年下半年達到最高點以來急劇下降，但依然還存在大幅下降的風險。有一種共識是鑒於許多風險資產的價格，包括股權價格已下降如此之多，市場現已處於底部並且將很快出現快速反彈。
最糟糕時候遠未到來
不過，最糟糕的時候遠未到來。接下來數個月，世界各地出台的宏觀經濟消息和收入／利潤報告將比預想的更糟糕，從而給風險資產價格帶來更大的下行壓力，因為證券分析師還在自欺欺人地說經濟緊縮是溫和並短暫的。
儘管發生系統性的金融危機的風險由於G7和其他經濟體採取行動支持它們的金融體系而減小，但是依然存在相當大的脆弱性。信用緊縮將變得更嚴重；去槓桿化的行 動將繼續，因為對沖基金和其他槓桿化玩家被迫將資產出售給流動性較差和低迷的市場，從而導致價格進一步下滑，以及使更多無力清償債務的金融機構破產。一些 新興市場經濟體可能陷入全面爆發的金融危機。
因此，2009年將是全球衰退的痛苦一年，財政壓力、損失和破產將進一步加劇。只有發達經濟體和新興市場經濟體採取強有力、協同並且有效的政策行動，才能確保全球經濟在2010年復甦，而不是進入一個更加漫長的經濟滯脹期。
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作者為紐約大學斯特恩商學院（Stern School of Business）經濟學教授、經濟和金融諮詢機構RGE Monitor的主席。
