本周資源股雖有反彈勢頭，但只是曇花一現，光大證券發表報告指出，煤炭行業短期面臨壓力，長期發展前景仍然值得看好，如從行業基本面及相關政策分析，外圍的不利因素並不足以影響內地煤炭行業的前景。
價格短期存壓力分析指出，近數月以來，煤炭的主要需求──電力及冶金市場都出現了回落態勢，反映宏觀調控效果開始顯現，煤炭需求回落。資料指出，火電發電量從2008年2月份14.2%的增速，回落到2008年6月份的6.8%，逐月回落的態勢非常明顯。
火電發電量2008年增速是2005年以來最低的水平。報告認為，宏調導致出口和固定資產投資增速都明顯回落，帶來了需求的逐步放緩。隨着煤炭下游需求的減少，市場開始擔心，煤炭價格可能不再堅挺，甚至成為行業周期的高點。因此，市場的憂慮在短期內是有道理的。
與此相對的是，中國的原煤產量增速目前卻逐步攀高，同樣是2005年以來的最高增幅。2008年首六個月，原煤產量增速14.8%，即使考慮到雪災期間中國 煤炭企業的搶產搶運，煤炭的產量增速仍然較高，短期來看，煤炭產量的快速增長及煤炭消費的逐月下降可能給市場帶來衝擊，價格出現短期的回落。
另外，分析認為，目前煤炭市場囤煤現象依然存在。根據調查，煤炭中間商，甚至部分民營煤炭用戶都通過融資方式囤煤，隨着煤炭需求回落，囤積者有可能加速銷售囤貨，這將使原來的投資需求大幅降低，也將對短期的煤炭價格造成一定的壓力。
政策不確定性增加分析指出，過去煤炭價格快速上漲給下遊行業帶來較大壓力。電力企業由於虧損，採取停機的方式保障自己的利益；今年以來已經有山西、山東及湖南等地方出現了不 同程度的電荒。電力供應緊張將加速政府推進電力價格市場化改革的步伐。6月份國家已經上調了電價，但是跟煤炭價格相比，調整幅度遠遠不夠。報告認為，未來 電價仍有可能上調，這將給電力需求帶來衝擊。
分析員認為，從行業利潤的情況來看也充分顯示了煤價上漲給電力企業帶來的壓力。2008年上半 年，煤炭行業利潤增速保持了100％以上增長，電企利潤則下降了80％左右。上市公司業績也分化明顯，煤炭類企業中報大幅預增，電企則進行預虧警報。煤炭 行業短期的政策不確定性因素增加，這也將給煤炭行業帶來短期的負面影響。
由於電力價格全面管制，短期內全面開放電價的機會很低，因此，政府 將一方面管制煤炭價格上漲，一方面逐步推動電價市場化改革。目前政府已經對煤炭坑口價格和中間價格進行了臨時價格管制，分析認為，儘管管制的手段基本無法 達到預期的效果，但是這可能推動政府加快電力市場化改革，抑制不合理的電力需求。
分析員進一步指出，國家對煤炭業提取「兩費一金」（可持續 發展基金、環保資金、轉產資金）已經在山西省試點逾半年，由於CPI價格居高不下，煤炭供應緊張，政府一直未能在全國範圍內推廣「兩費一金」。但「兩費一 金」體現了政府對煤炭資源的長期管理思路，在山西的試點也獲得了相關部門的積極評價，因此，政府將存在未來某個試點在全國範圍內推廣「兩費一金」，促進煤 炭行業的長期發展。
另外，煤炭資源稅改革在市場已經討論了很長時間，同樣因為煤炭價格高企未能推行。據估計，資源稅從量改為從價增收，這將 改變企業轉嫁稅費的能力。理論上看，從量徵收的方式在煤炭供應緊張時可通過漲價完全轉移給下游企業，但從價增收則只能轉移部分稅費上漲，自己需要消化部分 稅費，同時徵收的比例可能超過預期，遠高於目前的資源稅水準。
產量增長受限制隨 着2006年發改委把煤炭行業列入「潛在生產能力過剩」行業，煤炭的新增投資開始受到限制。同時基於安全的考慮，煤炭行業開始對中小煤炭企業進行清理整 合，導致很多企業退出市場，強勁的煤炭行業固定資產投資也快速回落。2006年國家開始進行煤炭資源採礦權改革，該項制度不僅提高了煤炭行業的進入門檻， 也增加正常煤炭資源的獲取難度。
報告認為，2008年上半年煤炭行業固定資產投資開始反彈，考慮到目前的通脹及採礦權稅費的新繳和補繳，實際能夠新增的生產能力擴張也比較有限。
隨着國家對煤炭行業投資的控制，煤炭行業的固定資產投資增速回落，新開工規模開始出現負增長。儘管2005年煤炭行業新開工規模增長了50％，但是2006 年卻下降了二千萬噸左右。報告預計，2007年的新開工規模也將出現下降。新開工規模在煤炭價格不斷創出新高的背景下回落，這意味着煤炭未來的產能嚴重過 剩的壓力很小。
目前內地煤炭生產能力達二十五億至二十六億噸，因此即使按照峰值時期2005年四億噸的開工規模計算，這給市場帶來的壓力也 非常小，對應的煤炭產量增速為15％左右（2007年產量計算），對應2008年產量計算則為14％左右的增長。實際上，當年開工在未來的某年份集中釋放 是不可能的，因此，分析員認為，未來的煤炭產能的釋放是平穩的過程，不會出現煤炭行業嚴重的產能過剩。
採礦權改革變更行業格局分析指出，2005年以來在煤炭行業發生的最重要事件就是採礦權改革及資源整合。這兩項制度的變革徹底改變了煤炭行業產能投放的速度，以及新增生產能力的速 度。政府從生產安全、關注民生及保護煤炭資源的角度出發，推動了採礦權改革及資源整合。報告認為，「開弓沒有回頭箭」，該政策將持續推動，這樣將對未來產 能投放造成持續的影響。
另一方面，煤炭價格雙軌制運行在中國目前的經濟中是非常少見的。基於政府對電價的管制，政府在開放化工、冶金用煤的同時，對部分電煤進行了管制。政府不僅干涉煤炭的合同煤價格，同時也通過鐵路運力匹配的方式對煤炭供銷雙方進行影響。
雙軌制的煤炭市場給中國經濟帶來比較多的負面影響，電煤供應短缺，煤電雙方衝突不斷，合同煤無法正常執行等等。一個更為深刻的影響是由於煤炭價格管制和電力價格管制，導致下遊行業需求無效率增加，甚至出現中國通過電價等方式補貼全球的問題。
目前電價市場化步伐仍然非常緩慢，但是考慮到電荒的大面積出現，政府在未來必將逐步的調整電力價格，並與市場化的煤炭價格接軌。在電煤價格方面政府正在走退 步，對坑口電煤價格和港口價格進行管制。由於相關主體的利益機制，政府的限制價格措施將很難實現。因此，報告認為政府必然在未來一段時間放棄管制的政策， 推動煤炭市場化改革，煤炭行業前景依然看好；不過，報告也補充，行業的風險因素依然是市場需求嚴重疲軟，煤炭行業政策變動等。
合理估值約二十倍在資本市場整體比較疲軟的情況下，穩定增長及具有價值底線，成為選擇煤炭股標的主要因素，報告推薦中國神華（1088）、中煤能源（1898）。
分析員指出，由於政府限定了中國神華、中煤能源的合同電煤的價格，導致公司目前銷售的合同煤價格與市場煤價中間有着非常大的差異。由於成本上升等原因，預計 未來的合同簽訂年度將提高公司的合同煤銷售價格，這將帶來業績的穩步增長。同時，政府大力推動的煤礦資源整合將給大型煤炭企業帶來機會。目前市值體現的資 源價格已經嚴重偏低，在政府對新增煤炭資源管理日益嚴格的背景下，煤炭的價格將逐步提升。考慮到未來煤炭行業較好的發展前景，報告認為，煤炭類股票合理的 估值應該在二十倍左右。
信報-投資組
